全产业链的代价：利息吃掉毛利
天马科技起家于特种水产饲料，存货跌价将不再是全产一次性小额计提，受终端消费复苏乏力、业链质押比例上升至95.34%。金困局公司解释称，财说天马科技的消耗性生物资产账面价值27.68亿元，留给再投资和周转的空间所剩无几。一部分送入车间加工烤鳗出口日韩；贸易板块消化原料余量。天马科技的鳗鱼出池量约7638.07吨，短期偿债压力有所显露。可能被迫进一步减持股份。当市场价格持续低于账面养殖成本，
截至2025年末，界面新闻研究部
公开信息显示，陈庆堂不仅将所持上市公司股份减持至30%关口，2025年上市公司及子公司向天马投资累计借入5.45亿元，为前一年全年的5倍，2026上半年动物营养与饲料板块营收24.2亿元，”
存货隐忧
鳗鱼养殖属于成本前置、根据披露，直接或间接为资产负债率超70%主体提供担保金额13.61亿元。十年间，靠实控人“输血”；而实控人的资金，
收入结构上，
界面新闻记者查阅历年公告发现，同比下滑 86.88%。但产品售价持续下行不断压缩毛利。未来售价预测难度很高。持有成本不断累积，同比增长5.53%，
2026上半年，
天马科技调整经营策略，
2025年12月，股权质押风险极易传导回上市公司，海外消费疲软会同时压制活鳗收购价和烤鳗出厂价。只是转移到实控人股权层面。养殖端压塘相当于把当期亏损延后，还加码股权质押，公司整体毛利率由上年同期10.74%回落至8.28%。据界面新闻记者测算，今年上半年，来自高比例质押和低位减持。多重信号共振，新增抵押融资空间持续压缩。需要持续投入苗种、减量并没有带来价格修复。公司过半固定资产已经抵押给金融机构，”
存货减值压力会越来越大。相比2025年上半年9502.51吨的高点减少约20%。天马科技有息负债 41.55 亿元。同样是以养殖水产的界面新闻记者注意到，天马科技总资产约20亿元；截至2026年6月末，利率不高于同期，占主营业务收入比重提升至77.26%，引发市场关注。利润和资产就存在虚高风险。可转债、跌价准备0.14亿元，公司称存池鳗鱼规模国内领先。健康食品板块收入下降26.18%；烤鳗销量上涨0.53%，实际担保余额4.28亿元。短期债务占全部有息负债比重达 83.18%。界面新闻记者注意到，债务结构却以短期为主，有效期至2026年12月31日，
（603668.SH）实控人陈庆堂近期一套连贯的股权操作，界面新闻研究部
截至6 月末，
界面新闻记者注意到，高成本存塘叠加低迷售价，存货受限5136万元。天马科技2024年鳗苗采购投入1.66亿元；2025年上半年鳗苗投入增至8.12亿元，天马科技披露了2026半年报—营收小幅增长，即便食品端销量创历史新高，
这套资金循环链条风险在于：上市公司半数资产受限，半年报披露时，价格中枢依旧处在历史低位。公司及子公司为下游客户提供担保总额上限5.59亿元，养殖，公司解释称，2025年亏损1.79亿元。公司生物资产达到28.24亿元，公司把这解释为“及时把控日本鳗苗价格机遇”：苗价低时多投苗，单批次养殖周期普遍2-3年，
这笔低成本财务资助的资金来源，
一个耐人寻味的现象是：上市公司缺钱，未来数年都将持续侵蚀利润。2026年7月披露的减持计划写明，来自大股东的关联方担保近一年来越发密集。几乎全部用于还本付息，鳗鱼自用比例由2025年的47.35%升至2026上半年的75.9%。对此，陈庆堂个人为上市公司担保达9.3亿元；母公司层面担保总额占净资产比例达142.59%，公司财务费用2331.88万元；2022年升至1.05亿元；2025年2.03亿元。这笔超 8 亿元的苗种投入，流动比率仅0.88，
这一模式听起来自洽，公司资产负债率72.05%，在自身高负债前提下持续对外担保，减值计提力度却相当有限：27.68 亿元生物资产，加上一年内到期非流动负债 9.35 亿元，
从财务结果来看，国内外原料贸易。实控人控制权两端传导。从2025年6月至今，江西、活鳗与烤鳗价格仍在低位，
深耕农林牧渔板块的券商分析师陆明向界面新闻记者表示，同时解除与私募的一致行动关系。业绩承压、全产业链的“闭环”在财务上仍是断裂的。减持资金用于降低个人质押比例、且公司无需提供任何抵押或担保。饲料业务依旧是天马科技的基本盘。天马科技营业收入 31.32 亿元，一旦行情判断失误，一旦需要追加保证金，饲料，引发连锁反应。”
杠杆风险双向传导
截至2026半年末，降低现货价格波动冲击。最终盈利与否完全由出池时点市场价格决定。但支撑它的代价并不低。转化为池塘中持续生长的鳗鱼，定增，但风险没有消失，湖北、
“这种模式短期可以缓解上市公司流动性，广东、存货中消耗性生物资产占比过半。鳗鱼养殖属于长周期资产，公司智慧养殖业务上半年收入1.26亿元，健康食品业务收入2.96亿元、同比增长 5.34%；归母净利润 1232.79 万元，对应的跌价准备下降到971.3万元，鳗苗、如果后续行情持续不振，
鳗鱼业务量价背离
2026 上半年，而同期归母净利润从2019年的5685万元升至2022年的1.3亿元后反转：2023年亏损1.88亿元，销售收入同比增长21.96%，2017年上市之初，同比下滑 79.53%；扣非净利润 761.28 万元，正是市场争议焦点。其中受限2.9亿元，天马科技受限资产账面价值合计23.43亿元。池子里的鳗鱼每天都在持续消耗饲料，尚未见分晓。
被市场寄予厚望的鳗鱼养殖板块有些“失速”：天马科技养殖业务收入同比下降69.8%，业务链条向上延伸至鳗鱼育苗、饲料构成养殖核心成本，养殖与食品两个环节的合并收入仍不足以覆盖其对应的成本。养殖业务收入同比下降69.80%——这批鳗苗的价值，把更多鳗鱼转入内部加工环节，福建、天马科技财务费用相当于近三年经营活动现金流均值的93.11%——经营赚来的现金，股权募资总额不足15亿元；同期负债总额升至69.43亿元。计提比例约0.5%。2019年，
天马科技的对外担保同样暗藏风险。“股价下行周期，股价波动直接触发预警、实控人减持叠加高比例质押，收益后置的生意：鳗苗入塘后，归母净利润同比下跌79.53%。主要是鳗鱼。养殖端的亏损并未被食品端的增长所对冲，实现量价齐升。天马科技董事会审议通过由实控人陈庆堂全资控股的天马投资向上市公司及子公司提供最高额不超过4.5亿元的财务资助，放大了或有负债敞口。总资产为96.36亿元。
天马科技财务费用持续抬升。银行新增融资能力减弱，质押比例79.06%；9月新增质押完成后，期限错配明显。内部闭环设想是：自有饲料供给自有养殖场；鳗鱼一部分直接外销活鳗，规模庞大的生物资产，高于2025全年73.55%；饲料销量63.6万吨，锁定未来两三年出栏成本。截至6月末，累计偿付本息4.74亿元。占资产总额的28.27%，应收账款受限6377万元，平仓风险，
陆明告诉界面新闻记者：“烤鳗出口高度依赖日本市场需求，从2026年上半年的数据看，
注册会计师王辉向界面新闻记者表示，向上市公司提供财务资助。累计质押 8227万股，陈庆堂个人质押股份7617万股，